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段永平的博客

条条道路都可能通罗马,这里是一条"未必"最好但肯定能到的。

 
 
 

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【引用】巴菲特31年股东信精华---1  

2012-02-17 05:08:10|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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本文转载自稀土老农《巴菲特31年股东信精华---1》

1、除非是特殊的情况(比如说负债比例特别高或是帐上持有重大资产未予重估),否则我们认为 “股东权益报酬率”应该是衡量管理当局表现比较合理的指针。(1977)

 

2、保险这行业虽然小错不断,但大致上还是可以获得不错的成果,就某些方面而言,这情况与纺织业刚好完全相反,管理阶层相当优秀,但却只能获得微薄的利润,各位的管理阶层所学到的一课,很不幸一再学到的就是,选择顺风而非逆风产业环境的重要性。(1977)

 

3、我们投资股票的选择方式与买进整家企业的模式很相近,我们想要的企业必须是(1)我们可以了解的行业(2)具有长期竞争力(3)由才德兼具的人士所经营(4)吸引人的价格,我们从来不试着去买进一些短期股价预期有所表现的股票,事实上,如果其企业的表现符合我们的预期,我们反而希望他们的股价不要太高,如此我们才有机会以更理想的价格买进更多的股权。(1977)

 

4、我们过去的经验显示,一家好公司部份所有权的价格,常常要比协议谈判买下整家要来得便宜许多,也因此想要拥有价廉物美的企业所有权,直接购并的方式往往不可得,还不如透过间接拥有股权的方式来达到目的,当价格合理,我们很愿意在某些特定的公司身上持有大量的股权,这样做不是为了要取得控制权,也不是为了将来再转卖出或是进行购并,而是期望企业本身能有好的表现,进而转化成企业长期的价值以及丰厚的股利收入,不论是少数股权或是多数股权皆是如此。(1977)

 

5、资本城拥有优良的资产与优异的管理阶层,而这些管理技能同样也延伸至营运面及资金管理面,想要直接买下资本城所要花费的成本可能是两倍于间接透过股票市场投资,更何况直接拥有权对我们并没有多大的好处,控制权虽然让我们拥有机会,但同样也带来责任去管理企业的营运及资源,我们根本就没有能力提供现有管理阶层关于这些方面额外任何的帮助,事实上,与其管还不如不管,更能得到好的结果,这样的观念或许很反常,但却是我们认为比较合适的。(1977)

 

6、我不认为包括我自己本身在内能够“成功”地预测股市的短期波动。(1978)

 

7、我们的政策是集中持股。当我们决定了后便买进“一大笔”,而非这也买一点那也买一点,但事后却漠不关心。(1978)

 

8、我们可以接受被投资公司保留盈余而不分配,但前提是公司必须将之用在“更有利”的用途上,否则便应分配给股东或是用来回购公司的股份(1978)

 

9、依我们过去的经验显示,一家高成本结构公司的经营者,永远找得到增加公司开支的理由;而相对的,一家低成本结构公司的经营者,永远找得到节省公司开支的方法,即使后者的成本早已远低于前者(1978)

 

10、就短期而言,我们一直认为营业利润(不含投资收益)除以净资产所得的比率,是衡量一年度经营成果的最佳方式。长期而言,我们则认为净利润(包括已实现、未实现资本利得及非常损益)除以净资产(所有投资以公平市价计算)所得的比率,是衡量长期经营成果的最佳方式。其中额外的资本利得,短时间看起来或许相当特殊,但就长期而言,其对股东利益的影响与日常的营业利益并无太大差别。(1979)

 

11、我们判断一家公司经营的好坏,取决于其净资产收益率(排除不当的财务杠杆或会计做帐),而非每股收益的成长与否,因为即使把钱固定存在银行不动,也能达到象后者一样的目的。(1979)

 

12、在某些产业,比如说地方电视台,只要少数的有形资产就能赚取大量的盈余,而这行的资产售价也奇高,帐面一块钱的东西可以喊价到十块钱,这反应出其惊人获利能力的身价,虽然价格有点吓人,但那样的产业路子可能反而比较好走。(1979)

 

13、所谓有“转机”的公司,最后很少有成功的案例,与其把时间和精力花在购买价廉的烂公司上,还不如以公道的价格投资一些物美的企业。(1979)

 

14、若被投资公司将其所赚的盈余用于回购自家股票,我们通常会报以热烈的掌声。理由很简单:若一家好公司其股票价格远低于其内在价值,还有什么投资会比前者来得更稳当、更有赚头、更能促进原有股东权益的呢?企业购并的竞争性通常使得购并整家公司的实际价格高于取得企业的实际价值,而股票市场的拍卖性质,往往可以让我们以相对低廉的价格取得一家公司的部分股权。(1980)

 

15、只要市场回复理性,市价终究会反映公司累积盈余的能力,有时甚至超过买进后累积的盈余,这等于是在你的蛋糕上多得到一点糖霜呢。(1980)

 

16、当一个经历辉煌的经营阶层遇到一个逐渐没落的夕阳工业,往往是后者占了上风(1980)

 

17、不象大部分的公司,柏克夏并不会为了一些特定的短期资金需求而去融资,反而,我们借钱是认为在一定时期内(约略短于融资期限)将有许多好的投资机会出现。最佳的投资机会大多是出现在市场银根最紧的时候,那时侯你一定希望拥有庞大的火力(1980)

 

18、对于购并的对象,我们偏爱那些“产生现金”而非“消化现金”的公司。由于高通胀的影响,越来越多的公司发现它们必须将所赚得的每一块钱再投入才能维持其原有的生产力,就算这些公司帐面数字再好看,除非看到白花花的现金,我们对之仍保持高度警戒。(1980)

 

19、我们宁愿以X的单价买下一家好公司10%的股权,而非以2X的单价买下这家好公司100%的股权。但大部分的公司经营阶层偏好后者,他们多以“规模”而非“获利”,作为衡量自己或别人的标准,问问那些名列《财富》500大企业的负责人,他们可能从来不知道他们的公司若以获利能力来排的话,会落在第几位。(1981)

 

20、第一类你买到的(不管是有意或无意的)是那种特别能够适应通货膨胀的公司,通常他们又具备两种特征:一是容易去调升价格(即使是当产品需求平缓而产能未充分利用也一样)且不怕会失去市场占有率或销售量;二是只要增加额外少量的资本支出,便可以使营业额大幅增加(虽然增加的原因大部分是因为通货膨胀而非实际增加产出的缘故)。近十几年来,只要符合以上两种条件,虽然这种情况不多,即使是能力普通的经理人也能使这项购并案圆满成功。(1981)

 

21、我们投资部份股权的作法惟有当我们可以以合理的价格买到吸引人的企业才行得通,同时也需要温和的股票市场作配合,而市场就像老天爷一样,帮助那些自己帮助自己的人,但与老天爷不一样的地方是祂不会原谅那些不知道自己在做什么的人。对投资人来说,买进的价格太高将抵销这家绩优企业未来十年亮丽的发展所带来的效应。所以当股票市场涨到一定的程度,将使我们有效地运用资金买进部份股权的能力大打折扣或甚至完全消失。这种情况会定期发生,就在十年前当股市到达狂热的高档时(由于高股东权益报酬股被机构投资人捧上天),柏克夏的保险子公司(不包括在Blue Chip Stamps部份)仅仅持有一千八百万市值的股票(相较于现在的80%),仅占保险公司投资总额的15% ,在1972年的当时有跟现在一样多的好公司,但他们当时的股价实在有点离谱。虽然股价高涨对公司短期的表现有所帮助,但就长期而言却反而会影响企业的前景。(1982)

 

22、一般来说,若企业处在产业面临供给过剩且为产品一般商品化的情形(在整体表现、外观、售后服务等都无差异化)时,便极有可能发生获利警讯。当然,若价格或成本在某些情况下(例如透过政府立法干预、非法勾结或国际性联合垄断如OPEC)能获得控制或可稍微免除自由市场竞争。否则若客户不在乎其所采用的产品或服务由谁提供,成本与价格由完全竞争来决定,如此,产业铁定面临悲惨的下场,这也是为什么所有厂商皆努力强调并建立本身产品或服务的差异性,这种做法在糖果有用(消费者会指明品牌)而砂糖却没有用(难道你听过有人会说:“我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖”),在许多产业就是无法做到差异化,有些生产者能因具成本优势而表现杰出,然在定义上这种情况极少或甚至不存在,所以对大部分销售已完全商品化的公司来说,不可避免的结局便是,持续的产能过剩无法控制价格滑落导致获利不佳,当然产能过剩会因产能缩减或需求增加而自我休整,而不幸的是这种修正的过程却是缓慢而痛苦的,当产业好不容易面临反弹时,却又是一窝蜂全面扩张的开始,不到几年又必须面对先前的窘况。而最后决定产业长期获利情况的是供给吃紧与供给过剩年度的比率,通常这种比率很小,(以我们在纺织业的经验来说,供给吃紧的情况要追溯到许多年以前,且大约仅维持不到一个上午的时间)。在某一些产业,供给吃紧的情况却可以维持上一段期间,有时实际需求的成长甚至超过当初所预期,而要增加产能因涉及复杂的规划与建厂而须有相当的前置期。(1982)

 

23、我们对具备以下条件的公司感兴趣:

 

A、巨额交易(每年净利润至少500万美元);

 

B、持续稳定的获利(我们对只有远景或具转机的公司没兴趣);

 

C、高净资产收益率(并甚少负债);

 

D、具备管理阶层(我们无法提供);

 

E、简单的企业(若牵涉到太多高科技,我们弄不懂);

 

F、合理的价格(在价格不确定前,我们不希望浪费自己和对方太多时间)(1982)

 

24、努力回购自己公司的股份,有两点好处:第一点很明显,是一个简单的数字问题,透过买回公司的股票,等于只要花一块钱的代价便能够获得两块钱的价值,所以每股的内在价值可大大地提高,这比花大钱去购并别人的公司的效果要好得多。第二点较不明显,且没有什么人知道,实际上也很难去衡量,但时间一长其效果越明显,那就是管理当局可透过回购自家的股票来对外宣示其重视股东权益的心而非一味的扩张个人经营事业的版图,因为后者往往不但对股东没有帮助,甚至反而有害股东的利益。如此一来,原有的股东与有兴趣的投资人将会对公司的前景更具信心,而股价便会向上反应而与其本身的价值更为接近。(1984)

 

25、在商业社会中,一家强势报纸的优势是极为明显的,老板通常相信惟有努力地推出最好的产品才能维持高获利,但是这种令人信服的理论却让无法令人信服的事实打破,当一流的报纸维持高获利时,三流报纸所赚得的钱却一点也不逊色有时甚至更多,只要你的报纸在当地够强势。(1984)

 

26、我们宁愿要GEICO的企业价值增加X倍而股价下跌,也不要公司内在价值减半而股价高涨,以GEICO这个例子,乃至于我们所有的投资,我们看的是公司本质的表现而非其股价的表现,如果我们对公司的看法正确,市场终将还它一个公道。(1984)

 

27、Bill Rose形容过度分散投资的麻烦,若你拥有四十位妻妾,你一定没有办法对每一个女人认识透彻,长期下来,我们集中持股的政策终会显现出它的优势。(1984)

 

28、在判断是否应将盈余保留在公司,股东不应该只是单纯比较增加的资本所能增加的边际盈余,因为这种关系会被核心事业的现况所扭曲,在高通胀时代,某些具特殊竞争力的核心事业能够运用少量的资金创造极高的报酬率(如同去年我们曾提过的“商誉”),除非是经历销售量的巨幅成长,否则一家好的企业定义上应该是指那些可以产生大量现金的公司,相对的如果一家公司将本来的资金投入低报酬的事业,那么即使它将增加的资本投入较高报酬的新事业,表面上看起来是不错,但实际上却不怎么样,就好比在高尔夫球配对赛中,虽然大部份的业余选手成绩一塌糊涂,但团体比赛只取最好的成绩却由于部份职业选手的精湛球技而显得出色。许多表面上持续缴出好绩效的公司事实上把大部份的资金投注在不具竞争力的事业之上。只是前者掩盖住后者惨不忍睹(通常是用高价购并平庸的企业)的失败,而经营阶层也一再强调他们从前一次挫败所学到的经验,但同时马上物色下一次失败的机会。这种情况下,股东们最好把荷包看紧,只留下必要的资金以扩充高报酬的事业,剩下的部份要嘛就发还给股东,要嘛就用来回购公司股份(一种既可以增加股东权益,又可以避免公司乱搞的好方法) 。(1984)

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